가이 스피어에게서 배우는 12가지 가치투자
Aquamarine Capital사의 매니지먼트인 가이 스피어(Guy Spier)는 버핏과의 점심식사에 낙찰된 투자자이면서 The Education of a Value Investor의 저자다. 아래의 가이스피어에게서 배우는 12가지 가치투자 글과 번역은 하상주님과 프리스트리님의 글을 옮겨왔습니다.
가이
스피어에게서 배우는 12가지 가치투자
1.“The
entire pursuit of value investing requires you to see where the crowd is wrong
so that you can profit from their misperceptions.” A value investor
seeks to find a significant gap between the expectations of the market (price)
and what is likely to occur (value). To find that gap the value investor must
find instances where the crowd is wrong. Michael Mauboussin writes: “the ability to properly read
market expectations and anticipate expectations revisions is the springboard for
superior returns – long-term returns above an appropriate benchmark. Stock
prices express the collective expectations of investors, and changes in these
expectations determine your investment success.”
1.
가치투자란 다수가 틀리다는 것을 보고 당신이 그 오류로부터 이익을 얻는 것을 말한다. 가치투자는 다수의 예상(가격)과 일어날 것 같은
것(가치)사이의 심각한 차이를 찾는 것이다. 그 차이를 찾기위해서 가치투자가는 다수가 잘못된 사례를 찾아야 한다. Michael
Mauboussin은 말하길, 시장예상을 적절하게 읽고 예상의 변화를 짐작하는 능력은 뛰어난 투자성과를 내는 발판이다. 즉 시장 기준보다 높은
장기성과을 말한다. 주식가격은 투자가 집단의 예상을 표현한다. 그리고 이런 예상의 변화는 당신의 투자성공을 결정한다.
Value
investing is buying assets for substantially less than they are worth and, says
Seth Klarman “holding them until more of their value is realized.” Klarman
describes the value investing process as “buy at a bargain and wait.” It is
critical that the value investor not try to time the market but rather make the
market their servant. The market will inevitably give the gift of profit to the
value investor, but the specific timing is unknowable in advance. If there is a
single reason people do not “get” value investing it is this point. The idea of
giving up on trying to time the market is just too hard for some people to
conceive. For these people, timing markets is a hammer and everything looks like
a nail. That you can determine an asset is mispriced now relative to intrinsic
value does not mean you can time when the asset will rise to a price that is at
or above its intrinsic value. So value investors wait, rather than try to time
markets.
가치투자란
그것이 가지는 가치보다 훨씬 더 낮은 값으로 자산을 사는 것을 말한다. Seth Klarman은 말하길, 그런 자산을 그 가치의 대부분이
실현되기까지 가지고 있는 것이라고 했다. Klaman은 가치투자과정을 싸게 사서 기다리는 것이라고 했다. 가치투자가가 시장의 움직임을 예측하려
하지 말고 시장을 자신의 노예로 만드는 것은 매우 중요하다고 했다. 시장은 반드시 투자가에게 이익이라는 선물을 줄 것이다. 그러나 그 시기를
미리 알 수는 없다. 어떤 이성적인 사람이 가치투자를 하지 않는 이유가 있다면 바로 이점때문이다. 시장을 예측하지 않으려는 생각은 정말
보통사람들이 생각하지 힘든 일이다. 이런 사람들에게 시장 예측은 마치 해머를 든 사람에게 모든 것이 못으로 보이는 것과 같다. 당신이 어떤
자산의 가격이 본질가치에서 벗어나 있다고 아는 것은 언제 그 자산의 가격이 본질가치 근처로 올 것인지를 시간을 맞추는 것이 아니다. 그래서
가치투자는 시장의 가격 움직임을 예측하는 것이 아니라 그냥 기다리는 것이다.
2. “When
we apply Ben Graham’s maxim that we should treat every equity security as part
ownership in a business and think like business owners, we have the right
perspective. Most of the answers flow from having that perspective. …thinking
like that is not easy…” When you treat shares of a company as an
interest in a business (rather than a piece of paper to be traded based on mob
psychology) you naturally think about private market value. Value investors have
developed a valuation process for determining private market value that is very
rational. The lynchpin of this valuation process is intrinsic
value. While the process of determining intrinsic value is fuzzy (since
methods slightly vary) that is ok, since the margin of safety can cover up small
amounts of fuzziness if the margin of safety is sufficiently large (e.g.,
25-30%). Investment firm Euclidean Technologies has articulated some of Buffett’s views on this valuation process:
2.
"우리가 Ben Graham의 공식, 즉 주식을 기업 소유의 일부로 생각하고, 기업의 소유자처럼 생각하라는 공식을 실제로 적용할 때에 우리는
올바른 접근을 하게 된다. 많은 대답이 그런 관점에서부터 나온다. 그렇게 생각하는 것은 쉽지 않다. ..." 우리가 기업의 주식을 지분의 일부로
여길때(단지 군중 심리에 기초해서 하나의 종이 쪽지로 여기는 것이 아니라) 당신은 자연스럽게 개인적 시장 가치를 생각하게 된다. 가치투자자는
아주 이성적인 개인적 시장 가치를 결정하는 가치평가과정을 발전시켰다. 가치평가의 핵심은 본질가치이다. 본질가치를 결정하는 과정은 약간 애매하다.
(방법들이 조금씩 다르기때문이다.). 그러나 안전마진이 약간의 애매함을 커버할수 있다면 이 정도는 괜찮다. 단, 안전마진이 충분하다면
말이다.(예를 들어 25~30%). 투자기업인 Eucokdean Technologies는 가치평가에대한 버핏의 입장을 분명히 했다.
“Buffett talks about book value as a measure of limited worth when estimating the intrinsic value of a business. After all, book value reveals very little about the operations of a company; it makes no distinction between a pile of cash and a company with productive assets, great products, and loyal customers. Instead, when evaluating intrinsic value, Buffett focuses on understanding the amount of cash that a business can generate and distribute to its owners. He calls this concept owner-earnings…”
“버핏은 기업의 내재가치를 추정하는데 있어서 장부가치를 활용하는 것은 제한적이라고 이야기하였다. 결국, 자산가치는 기업의 운영에 대해 거의 아무것도 드러내지 못한다. 자산가치는 생산적인 자산, 훌륭한 상품을 가진 회사 그리고 충성적인 고객을 가진 회사와 단순히 현금을 많이 가진 회사의 차이를 드러내지 못한다. 대신, 내재가치를 측정하는데 있어서, 버핏은 기업이 벌어 들여 소유주들에게 분배할 수 있는 현금의 양을 이해하는데 초점을 맞춘다. 그는 이 개념을 ‘owner-earnings…’라고 부른다.”
In
calculating a valuation of a business, many people fail to understand that value
investing and growth are “joined at the hip.” Value and growth investing are not
alternatives, but rather inextricably linked. Here’s Buffett:
기업의
밸류에이션을 계산하는데 있어서, 많은 사람들은 가치투자와 성장주 투자가 하나라는 것을 이해하지 못한다. 가치투자와 성장주 투자는 대안적인 관계가
아니라, 오히려 긴밀하게 얽혀있다. 버핏은 다음과 같이 말한다.
“Growth is simply a component–usually a plus, sometimes a minus–in the value equation. Indeed growth can destroy value if it requires cash inputs in the early years of a project or enterprise that exceed the discounted value of the cash that those assets will generate in later years.”
“성장은 가치산정에 있어 단지 보통 플러스, 때때로 마이너스적인 요소 중 하나일 뿐이다. 만약 사업 초기에 요구되는 투자 현금이 후일 그 자산이 벌어들일 현금의 현재가치를 초과한다면 실제적으로 성장은 가치를 떨어뜨린다.”
Some
of the misunderstanding arises because some (but not all) value investors
consider quality as a factor in valuation. Many people assume
that looking at quality means a focus on growth, when this is definitely not the
case. Quality relates to the ability of the business to generate higher return
on invested capital. In his new book Tobias
Carlisle explains the difference:
몇몇
오해는 일부(전부는 아니다) 가치투자자들이 기업의 질을 밸류에이션의 한 요소로 여기기 때문이다. 많은 사람들은 기업의 질을 고려하는 것을 성장에
초점을 맞추는 것으로 가정한다. 하지만 기업의 질은 명확하게도 성장이 아니다. 기업의 질은 투하자본 대비 더 높은 수익률을 만들어 낼 수 있는
기업의 역량과 관련이 있다. Tobias Carlisle는 그의 새로운 책에서 그 차이을 다음과 같이 말하고 있다.
“Earnings—central to [John Burr] William’s net present value theory—were only useful in context with invested capital. Despite his obvious regard for William’s theory, Buffett could show that two businesses with identical earnings could possess wildly different intrinsic values if different sums of invested capital generated those earnings…. All else being equal, the higher the return on invested capital, the more valuable the business.”
“존 버 윌리엄의 현재 가치 이론에서 이익이란 투하 자본을 고려해야만 의미를 가질 수 있다. 윌리엄 이론에 대한 버핏의 명백한 존경심에도 불구하고, 버핏은 두 기업이 동일한 수익을 거둔다고 하더라도 투하된 자본이 다르다면, 두 기업은 내재 가치가 다르다는 것을 보여주었다. 다른 사안이 동일하다면, 투하자본 대비 수익이 클수록, 그 기업의 내재가치는 더욱 커진다.”
Here’s
Buffett on what drives the quality of a business:
기업의
질을 향상시키는 요소에 대해 버핏은 다음과 같이 말한다.
“Leaving the question of price aside, the best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return. The worst business to own is one that must, or will, do the opposite – that is, consistently employ ever-greater amounts of capital at very low rates of return.”
“주가를 제쳐둔다면, 소유하기에 최고의 기업은 장기간에 걸쳐 높은 수익률로 자본이 지속적으로 증가하는 기업이다. 반대로 소유하기에 가장 나쁜 기업은 매번 더 많은 자본을 투자하지만 매우 낮은 수익률을 내는 기업이다. "
Note
that the way Buffett measures quality does not refer to reliance on a new growth
input and most certainly not any macroeconomic factor. Quality is about relative
return on invested capital!
버핏이
기업의 질을 측정하는 데 있어서 새로운 성장 동력이나 거시경제적인 요소를 언급하지 않았다는 점에 주목하라. 기업의 질은 상대적인 투하자본 대비
수익률이다.
Euclidean
Technologies writes
on return on capital:
Euclidean
Technologies는 자본수익률에 대해 다음과 같이 기술한다.
“Buffett cares deeply about the magnitude and resiliency of a company’s long-term return on capital. Return on capital is simply the relationship between the earnings a company generates and the amount of capital tied up in its business. For example, a company that can consistently deliver $0.20 for every $1 in capital employed would show a robust 20% return on capital. To Buffett, this would be a higher quality business than another that delivered a lesser yield or showed deteriorating, or inconsistent, returns on capital. Moreover, this yield relationship between earnings and invested capital allows Buffett to view a prospective investment in relation to all other potential uses for capital…”
“버핏은 기업의 장기적인 자본수익률의 크기와 복원력에 대해 깊게 고민한다. 자본수익률은 회사가 벌어들일 수익과 그 사업에 묶인 자본 사이의 관계일 뿐이다. 예를 들어, 매년 1달러의 자본으로 0.2달러를 지속적으로 벌어들일 수 있는 기업은 20%의 튼튼한 투하자본수익률을 보여준다. 버핏에게 있어서, 더 적은 수익을 벌어들이거나 악화일로에 있으면서 지속적이지 않은 투하자본수익률을 보여주는 기업에 비해 이 기업은 매우 질이 좋은 기업일 것이다. 더욱이, 수익과 투하자본 사이의 이러한 이익률 관계는 버핏이 자본의 다른 잠재적인 활용 방안을 고려하여 장래의 투자를 결정하도록 이끈다.”
What
determines long-term return on capital? The strength of any barriers to entry (a
moat) possessed by the business. Unless you have a moat your profitability will
inevitably suffer as competitors copy your success. If there is no impediment to
new supply of what you sell, competition among suppliers will cause price to
drop to a point where there is no long term industry profit greater than the
cost of capital. (Econ 101)
장기적인
투하자본수익률은 무엇이 결정하는가? 그것은 기업이 소유하고 있는 진입장벽의 견고함에서 비롯된다. 만약 당신이 경제적 해자를 가지지 않는다면,
경쟁자들이 당신의 성공을 뒤쫓으면서 당신의 수익성은 불가피하게 악화될 것이다. 만약 당신이 파는 재화나 서비스를 경쟁자들이 새롭게 공급하는 데
장애가 없다면, 경쟁자들은 투하자본과 장기적으로 거둬들이는 수익이 비슷해지는 지점까지 가격을 떨어뜨릴 것이다.
3.
“All-too-often, we feel like we are forced to take a decision. Warren Buffett
has often said that, unlike baseball, there are no ‘called strikes’ in
investing. That is a truism, but the point is that too many of us act like it is
not true. Amateur investors, investing their own money, have a huge advantage in
this over the professionals. When you are a professional, there is a whole
system of oversight that is constantly saying, “What have you done for me
lately!” or in baseball terminology, ‘Swing you fool!’”
3. “우리
모두는 너무나도 종종, 결정을 내려야 한다고 강요받는 것처럼 느낀다. 워렌 버핏은 야구와 다르게 투자에서는 스트라이크라고 불리는 것이 없다고
종종 말했다. 그것은 자명한 이치이다, 그러나 너무도 많은 사람들이 그것이 사실이 아닌 것처럼 행동한다. 아마추어 투자자들은 그들의 돈을 투자할
때, 투자 전문가들에 비해 이러한 점에서 큰 이점을 가진다. 당신이 투자 전문가라면 ‘왜 최근에 수익이 안 나는 거야!’나 야구 용어로
‘휘두르라고 이 멍청이야!’와 같은 말들을 지속적으로 내뱉는 감시 체계 속에서 투자를 해야만 한다.
“Most
of the time the answers are not to invest and to do nothing.”
“대부분의
대답들은 투자하지 않을 것과 아무것도 하지 않을 것에 대해 관해서이다.”
To
profit as a value investor you must:
이익을 얻기 위해 가치투자자로서 당신은
다음과 같은 것들을 해야만 한다:
- find an instance where the crowd is wrong,
- that gap must be within your circle of competence, and
- the value of the asset purchased must substantially exceed the price paid (e.g., 25%), so you have a margin of safety which can allow you to profit even if you make a mistake or suffer from bad luck.
1. 군중이 잘못된 예를 찾아라.
2. 그 예는 당신의 인지 범위 내에 있어야만 한다.
3. 당신이 산 자산의 가치는 지불한 가격을 상당히 초과해야 한다(예를 들어, 25%), 그렇게 함으로서 당신은 실수를 하거나 운이 좋지 않더라도 이익을 낼 수 있는 안전마진을 확보할 수 있다.
2. 그 예는 당신의 인지 범위 내에 있어야만 한다.
3. 당신이 산 자산의 가치는 지불한 가격을 상당히 초과해야 한다(예를 들어, 25%), 그렇게 함으로서 당신은 실수를 하거나 운이 좋지 않더라도 이익을 낼 수 있는 안전마진을 확보할 수 있다.
Since
these three things happen at the same time only occasionally, most of the time
you should do nothing. Since inactivity tends to be
contrary to human nature, learning to be patient and yet aggressive when the
time is right is a trained response. This is part of the reason why
value investing is simple, but not easy.
이러한 세
가지 것들은 아주 가끔씩만 동시에 일어나기 때문에, 대부분의 기간 동안 당신은 아무것도 하지 않아야 한다. 비록 아무것도 하지 않는 것이 인간의
본성에 역행하는 경향이 있다고 하더라도, 인내하다가 때가 되었을 때만 공격적으로 접근하는 것이 투자에 대한 숙달된 반응이라고 할 수 있다.
이것은 가치투자가 단순하지만 쉽지 않은 이유 중 하나이다.
4.
“I’m trying to manage myself, not just my portfolio.” Most mistakes made by investors are
psychological or emotional. The task of managing yourself is all about avoiding
those mistakes. The work required to overcome emotional and psychological
mistakes never ends. You will never stop making some
mistakes. But hopefully you can at least learn to mostly make new mistakes and
to learn from the mistakes of others. Paying attention and being a learning
machine are essential. People who don’t pay attention are surprisingly common.
As Seth Klarman writes in his book, Margin
of Safety: “The greatest challenge for value investors is maintaining
the required discipline.” As an example, to be a contrarian you must be willing
to sometimes be called wrong by the crowd. That will be uncomfortable for most
all people.
4. “난
나의 포트폴리오가 아니라 내 자신을 다스리는데 집중한다.” 투자자들이 저지르는 대부분의 실수는 심리적 혹은 감정적인 요인에 의해 발생한다.
자신을 다스리는 일이 실수를 피할 수 있는 유일한 방법이다. 감정적 혹은 심리적인 실수를 극복하기 위해 요구되는 노력은 끝이 없다. 당신은
앞으로도 실수를 저지를 것이다. 하지만 희망적이게도 당신은 다른 사람들의 실수로부터 당신이 향후 저지르게 될 대부분의 실수에 대해 배울 수
있다. 주의를 기울이고 항상 배우는 자세를 견지하는 것은 필수적이다. 놀랍게도 주의를 기울이지 않는 사람들이 대부분이다. 세스 클라만이 자신의
저서, 안전마진에서 다음과 같이 언급하였다: “가치투자자들에게 가장 큰 도전은 요구되는 원칙들을 준수하는 것이다.” 한 예로, 역발상투자자가
되기 위하여 당신은 때때로 군중으로부터 잘못되었다는 소리를 듣는 것을 기꺼이 감수해야만 한다. 그리고 그것은 대부분의 사람들에게는 불편한 일일
것이다.
5.
“Leverage can prevent you from playing out your hand, because exactly the time
when markets go into crisis is when your credit gets called.” Leverage
magnifies your mistakes in addition to your successes. Guy Spier is also saying
that it can interfere with your ability to continue investing, since a called
loan can take you out of the game. James Montier writes: “Leverage can’t ever
turn a bad investment good, but it can turn a good investment bad. When you are
leveraged, you can run into volatility that impairs your ability to stay in an
investment – which can result in a permanent loss of capital.”
5.
“레버리지는 당신이 원하는 대로 할 수 없게끔 막을 수 있다, 왜냐하면 시장이 위기에 처할 때가 바로 당신의 대출이 회수될 때이기 때문이다.”
레버리지는 성공뿐만 아니라 실패도 확장시킨다. 가이 스피어는 또한 레버리지가 투자를 계속할 수 있는 당신의 능력을 방해할 수 있다고 말한다,
왜냐하면 소위 대출이라는 것은 당신을 투자 게임 밖으로 내몰기 때문이다. 제임스 몬티어는 다음과 같이 썼다: “레버리지는 나쁜 투자를 좋게 만들
수는 없다, 하지만 좋은 투자를 나쁘게 만들 수는 있다. 당신이 레버리지를 행한다면, 당신은 투자의 세계에 머물수 있는 당신의 능력을 손상시키는
위험 속으로 뛰어들 수 있다 – 그것은 결국 투자금의 영원한 손실에 이르는 결과를 초래할 수 있다.
6.
“Going forward, a 5% position will be a full position. An idea will have to be
something absolutely extraordinary to become a 10% position and many positions
in the portfolio are currently 2-4%.” It seems like Guy Spier has moved
away from a Phil Fisher/Charlie Munger view on diversification, to something
that is closer to what Graham himself believed. At these ownership levels, Spier
is not at risk of being a closet indexer and yet he still has a comfortable
level of diversification. His new view on diversification seems consistent with
views of Ed Thorp as internalized by Bill Gross and Jeffrey Gundlach.
6. “5%가
한 종목 당 포트폴리오 내 최대의 비중이 될 것이다. 비중을 10%까지 늘리기 위해서는 절대적으로 특별한 무언가가 필요할 것이다. 가이 스피어는
분산투자에 대한 필립 피셔와 찰리 멍거의 견해와는 다소 동떨어져 있고, 오히려 벤저민 그레이엄과 비슷한 것처럼 보인다. 이러한 소유 수준에서,
스피어는 인덱스가 가지는 위험을 가지지는 않지만, 여전히 안정적인 분산투자를 가진다. 분산투자에 대한 그의 새로운 견해는 빌 그로스와 제프리
건들라흐에 의해 영향을 받은 에드워드 소프의 견해와 일치하는 것처럼 보인다.
7.
“Value investors probably pay far too little attention to the credit cycle. In
my case, I think that I was utterly convinced that my stocks were sufficiently
cheap, such that I could invest without regard to financial cycles. But I
learned my lesson big time in 2008 when I was down a lot. I now subscribe to
Grant’s Interest Rate Observer so as to help me track the credit cycle.” Howard Marks has said he watches
the business cycle but he has never actually said what he does with what he sees
in the cycle. Marks seems to use his view on where the business cycle may be as
a signal to raise more cash or send it back to his limited partners. Guy Spier
seems to be saying he treats the credit cycle as a factor, in some unquantified
way. I find myself increasing cash gradually as markets reach prices that are on
“the high side of fair,” but I doubt this is based on some rational process and
I don’t see any magic formula. Warren Buffett says he never pays attention to
macro factors. But he is Warren Buffett and you and I are not. Not everyone has
his discipline.
7. “가치
투자자들은 신용 사이클에 대해 거의 주의를 기울이지 않을 것 같다. 나의 경우에는, 재정적 사이클을 고려하는 것 없이 투자할 수 있을 만큼, 내
주식이 충분히 싸다는 완전한 확신을 가지고 있었다. 그러나 난 2008년에 많은 돈을 잃고 교훈을 얻게 되었다. 난 지금 신용 사이클을 추적하기
위하여 Grant’s Interest Rate Observer를 구독하고 있다.” 하워드 막스는 기업 사이클을 본다고 말했으나 그 사이클을 보기
위해 어떤 것을 활용하는 지에 대해선 실제로 언급한 적이 없다. 하워드 막스는 비즈니스 사이클에 대한 자신의 견해를 현금 보유량을 늘리거나 그의
몇몇 파트너들에게 투자금을 돌려줄 신호로서 활용하는 것 같다. 가이 스피어는 정성적인 방법으로, 신용 사이클을 투자의 한 요소로 다룬다고 말하는
것 같다. 난 시장이 상당히 높은 수준에 도달함에 따라 점차적으로 현금을 늘리고 있는 나 자신을 발견하게 된다, 하지만 난 이것이 합리적인
과정에 기초한 것인지는 의심스러우며 또한 난 어떤 마법 공식도 가지고 있지 않다. 워렌 버핏은 거시경제 변수에 주의를 기울이지 않는다고 말한다.
그러나 워렌 버핏은 워렌 버핏이고 우리는 워렌 버핏이 될 수 없다. 모두가 그의 원칙을 따를 필요는 없다.
8.
“I do not use short selling. The fund has not shorted a stock since the 2002 to
2003 time frame. At that time I did short three stocks, on which I broke even on
two and made money on one of them. The experience taught me that I was not going
to be using short selling going forward for a slew of reasons. The first is the
straightforward logic of the matter. The trend of the market is up, not down.
Shorting stocks puts you against that trend and thus makes it more difficult to
make money. … Second, the mathematics of shorting – when you short something and
it goes [against you], it becomes a bigger and bigger part of your portfolio,
thus creating increasing risk as things go against you, making it an unbalanced
and unstable thing to manage. By contrast, when you go long something and it
goes against you, it becomes a smaller and smaller proportion of the portfolio,
thus reducing its impact on the portfolio. So there is a tendency for long
positions to self-stabilize in a certain way – they have a stabilizing effect on
the portfolio, whereas short positions have a destabilizing effect on the
portfolio.” Ordinary investors
are significantly at risk when they short stocks. When I say something like
this, people tend to extrapolate and say that I must favor banning shorting
stocks. No, I don’t favor a legal ban. That something is unwise for an ordinary
investor does not necessarily mean it should be made illegal. That people like
Jim Chanos can (1) profit and (2) perform a socially useful function does not
mean an orthodontist or a bricklayer should be shorting stocks. If Guy Spier,
Berkowitz, Pabrai, Buffett and Munger don’t short stocks (since it is “too
difficult”) what chance of success does the ordinary investor have?
8. “난
공매도를 하지 않는다. 펀드는 2002년부터 2003년 동안 몇 번을 빼고는 공매도를 하지 않았다. 그 당시 난 3번의 공매도를 했는데, 두
종목은 본전이었고, 한 종목은 돈을 벌었다. 그 경험은 나에게 공매도를 하지 않아야 할 몇몇 이유를 가르쳐 주었다. 첫째는 단순한 투자를
위해서이다. 시장은 상승과 하락을 반복하기 마련이다. 하지만 공매도는 당신이 시장을 거스를 것을 요구하며 따라서 돈을 버는 것이 쉽지 않다. …
둘째는, 공매도의 재무적인 특성 때문이다. - 당신이 공매도를 했는데, 그 주식이 올라간다면, 그 주식의 비중은 당신의 포트폴리오 내에서 더
커진다. 따라서 주식이 오르면 오를수록 위험은 커지게 되고, 점점 포트폴리오는 균형을 잃고 불안정하게 된다. 대조적으로, 당신이 어떤 주식을
샀는데 그 주식이 내린다면, 그 주식의 비중은 포트폴리오 내에서 점점 더 줄어든다. 따라서 그 주식이 포트폴리오에 미치는 영향을 줄일 수 있다.
어떻게 보면 일반적인 투자 방식이 자기 안정화 기능을 가지고 있는 것이다. - 공매도는 포트폴리오에 불안정성을 심화시키지만, 일반적인 투자는
포트폴리오를 안정화시키는 효과를 가진다. 보통의 투자자들은 공매도를 하면 상당히 위험하다. 내가 이와 같이 말하면, 사람들은 내가 공매도를
금지하는데 찬성한다고 추정하는 경향이 있다. 하지만 난 공매도를 법적으로 금지한는 데 반대한다. 일반 투자자들에게 필요하지 않다고 해서 그것이
법적으로 꼭 금지되어야 한다는 것을 의미하지는 않는다. 짐 채노스와 같은 사람들이 이익을 얻고 사회적으로 유용한 기능을 한다는 것이
치열교정의사나 벽돌공이 공매도를 해야만 한다는 것을 의미하지는 않는다. 만약 가이 스피어, 버코비츠, 모니시 파브라이, 버핏 그리고 찰리 멍거가
공매도를 하지 않는다면(그것이 “너무 어렵기” 때문에) 일반적인 투자자들은 어디서 성공의 기회를 찾을 것인가?
9.
“If I’d not fallen under the sway of Warren Buffett, who knows, maybe I’d still
be working at some skeezy place and if not committing financial fraud, then at
least not serving society very well.” Guy Spier graduated from Harvard
Business School and found out too late that he had gone to work for a business
with questionable ethics. Guy Spier credits Buffett and Munger with leading him
away from the dark side of Wall Street. This is a good thing. Guy Spier’s
publisher describes his book as revealing “his transformation from a Gordon
Gekko wannabe, driven by greed, to a sophisticated investor who enjoys success
without selling his soul to the highest bidder.”
9. “만약
내가 워렌 버핏의 영향을 받지 못했다면, 모르긴 몰라도 아마 난 초라한 장소에서 여전히 일을 하고 있었을 것이다. 만약 그렇지 않았다면 금융
사기를 행하거나 적어도 사회에 바람직하지 않은 행동을 하였을 것이다.” 가이 스피어는 하버드 비즈니스 스쿨을 졸업하고 의심스러운 도덕성을 가진
기업을 위해 일해 왔다는 것을 너무도 늦게 알아차렸다. 가이 스피어는 버핏과 찰리 멍거가 그를 월스트리트의 어두운 소굴로부터 자신을 벗어나게 해
주었다고 말한다. 이것은 좋은 일이다. 가이 스피어의 출판사는 그의 책이 ‘탐욕에 이끌리며 선망의 대상인 Gordon Gekko에서 영혼을 더
높은 가격을 지불하는 입찰자에게 파는 것 없이 성공을 즐기는 현명한 투자자로의 그의 변화’를 드러낸다고 묘사한다.
Spier
himself writes: “I think it’s important to discuss just how easy it is for any
of us to get caught up in things that might seem unthinkable—to get sucked into
the wrong environment and make moral compromises that can tarnish us terribly.
We like to think that we change our environment, but the truth is that it
changes us. So we have to be extraordinarily careful to choose the right
environment—to work with, and even socialize with, the right people. Ideally, we
should stick close to people who are better than us so that we can become more
like them.”
스피어는
다음과 같이 썼다: “난 우리가 잘못된 환경에 빠져들며 자신을 더럽히는 도덕적인 타협을 행하는 것이 얼마나 쉬운지를 논의하는 것이 중요하다고
생각한다. 우리는 자신이 환경을 변화시킨다고 생각하고 싶어한다, 하지만 사실은 환경이 우리를 변화시킨다. 그래서 우리는 올바른 환경-훌륭한
사람들과 일하고 심지와 사교하는-을 선택하는 데 세심한 주의를 기울여야만 한다. 이상적으로, 우리는 훌륭한 사람들처럼 되기 위하여 우리보다 나은
사람들과 가까이 하여야 한다.”
10.
“We
know in particular that there is a class of investors who get excited about
stock splits – even though they do not change the value of the business or
achieve anything else substantive. By not catering to that group, Berkshire
already makes significant strides in that direction of having a higher quality
shareholder base.” “Decentralized organisms are more resilient to having their
legs cut off and Berkshire Hathaway is the same way… as opposed to a command and
control organization.” Regarding the first point, having better
investors is a competitive advantage for a business. It allows the business to
invest for the long term and to be contrarian when it makes sense to be
contrarian. Regarding the second point, Nassim Taleb points out: “In decentralized systems,
problems can be solved early and when they are small.” Decentralized systems are
more robust to failure. If you ask Buffett how Berkshire ended up this way, he
will say that it is just his nature. And of course it has worked very well.
Charlie Munger points out that for this approach to work you must have a
seamless web of deserved trust in which the decentralized managers are given the
freedom to manage what they do and sufficient skin in the game to be properly
motivated/aligned.
10. “비록
주식 분할이 기업의 가치를 증대시키거나 실질적인 이득을 가져다주지 않는다고 하더라도, 우리는 주식 분할에 열광하는 투자자들이 있다는 것을 잘
안다. 그러한 집단의 요구에 영합하지 않음으로서, 버크셔 해서웨이는 이미 높은 수준의 주주들을 확보하는 데 상당한 진전을 보여 왔다.”
“분권화된 조직은 문제를 해결하는데 더 탄력적이다. 그리고 버크셔 해서웨이는 이와 같은 방법을 활용한다… 명령하달적이고 통제적인 조직과는
반대로.” 첫째 요소에 관해서 살펴보면, 더 나은 투자자를 확보하는 것이 기업에게는 경쟁자에 비해 큰 이익이다. 그것은 기업이 장기적인 관점에서
투자하고 역발상투자자가 되어야 할 때 역발상 투자자가 될 수 있도록 해 준다. 둘째 요소에 관하여 살펴보면, 나심 탈레브 교수는 다음과 같이
지적했다: “분권화된 시스템 속에서, 문제들은 일찍 해결될 수 있다.” 분권화된 시스템은 실패에 더욱 강하다. 만약 당신이 버핏에게 버크셔
해서웨이가 어떻게 이런 형태에 이르게 되었냐고 묻는다면, 그는 그것이 그의 천성이라고 대답할 것이다. 물론 버크셔 해서웨이는 효율적으로 돌아가고
있다.
11.
“The idea that we are managing some finely tuned machine
is just not the case. I’m just
trying to get it right. 55%
of the time or get it slightly better 55%
of the time.”
Guy Spier is pointing out that over time even a modest level of outperformance
compounds in a beautiful way, if expenses and costs are kept low. Everyone will
make mistakes but if you have a sound investment process you can be way ahead in
the game. Mauboussin is the master of this area in my view: “While
satisfactory long-term outcomes ultimately define success in probabilistic
fields, the best in their class focus on establishing a superior process with
the understanding that outcomes take care of themselves.”
11.
12.
“Mohnish Pabrai taught me to be a cloner. In the academic world, plagiarism is a
sin. In business, copying other people’s best ideas is a virtue, and it is no
different in investing. I would go further. In the same way that if I wanted to
improve my chess, I would study the moves of the grandmasters. If I want to
improve my investing, I need to study the moves of the great investors. 13F’s
are a great way to do that.” As Charlie Munger likes to say,
trying to learn everything yourself on your own from first principles is just
too hard and takes too long. Learning from others and then working to extend
that is the superior approach. Stand on the shoulders of giants whenever you
can, but strive for more. The other key point about cloning
relates to business strategy and the business strategies of businesses that one
may choose to invest in. Anything you do in business and investing will be
copied and cloned. Continued innovation and adaptation are essential to success.
12. “모니시 파브라이는 나에게 모방자가
되라고 가르쳤다. 학문 세계에서, 표절은 범죄이다. 하지만 비즈니스 세계에서, 다른 사람의 최고의 아이디어를 모방하는 것은 미덕이다. 그리고
그것은 투자에서도 마찬가지이다. 난 투자에서 더욱 모방하라고 하고 싶다. 만약 내가 체스 실력을 향상시키기를 원한다면 체스 대가들을 연구하는
것과 마찬가지로, 만약 내가 투자 실력을 향상시키고 싶다면, 투자 대가들을 연구할 필요가 있다. 2013년은 그러기에 최고의 해다.” 찰리
멍거는 대가로부터 배우는 것이 너무 어렵지도, 너무 오래 걸리지도 않는다고 말하곤 한다. 다른 사람으로부터 배우고 그것을 확장하려고 노력하는
것이 더 나은 접근이다. 대가의 어깨에 올라서서 더 노력하라. 모방에 관한 다른 중요한 요소는 비지니스 전략과 투자할 기업을 선택하기 위한
전략을 연관시키는 것이다. 비즈니스와 투자에 있어 당신이 할 수 있는 어떤 것도 상호 적용될 수 있다. 계속된 혁신과 적용은 성공에 필수적이다.
